De tsunami aan rampspoed over de banken in de VS blijft maar aanzwellen, juist ook op het moment dat Advocatie voor uitleg en achtergrond te rade gaat bij Victor de Seriere, partner Banking & Finance van Allen & Overy te Amsterdam. Een greep: Merrill Lynch ‘kondigt de recessie aan’. Citigroup en alweer Merrill onderhandelen over een tweede ronde miljarden-injecties door foreign gouvernments nadat ze in december 2007 ook reeds samen $14 mrd ‘binnenlieten’ uit Abu Dabi en Singapore. Kredietbeoordelaar Moody’s zegt dat er geen uitweg uit de crisis is ‘zonder de kern van de financiële sector te raken’. What’s going on?
Door Micha Kat
Victor de Seriere kijkt op zijn beeldscherm naar de site van BKR-hypotheek. Op deze site worden mensen met een BKR-schuldnotering ‘bij de arm genomen’om een hypotheek te nemen voor de aankoop van een huis. Does this ring any bell? Dat hele gedoe met die subprime-hypotheken aan arme mensen waarmee alle ellende begonnen is, was toch iets typisch Amerikaans?
De Seriere: “Ik ken deze site niet noch de aanbieder. In Nederland is een subprime-markt nooit van de grond gekomen. De risico’s op onze hypotheken zijn laag. Omgekeerd gesteld: banken hebben altijd hoge eisen gesteld aan de kredietwaardigheid van hun hypotheeknemers. Wat deze aanbieder van de ‘BKR-hypotheek’ betreft: er zal wel een hoge rentemarge op zitten en een zeer conservatieve dekkingsgraad van het onderpand. Ik denk niet dat produkten als deze veel impact hebben op de Nederlandse hypotheekmarkt.”
Free Mortgages
De auteur van dit stuk heeft zelf meegemaakt hoe streng Nederlandse banken zijn. Toen hij (als free lancer) een hypotheek wilde afsluiten werd hij drie keer binnenstebuiten gekeerd, moest hij accountantsverklaringen overleggen en nog net geen honderd kniebuigingen maken om te checken of zijn earning capacities ook in de toekomst wel gegarandeerd zouden zijn. Veel gedoe, maar erg nuttig, zo blijkt nu uit de ontluisterende ervaringen met de free mortgages uit de VS.
Hoe is het mogelijk dat er in Nederland en de VS zo diametraal verschillend kan worden aangekeken tegen iets fundamenteels als een hypotheek? Wie is er gek?
De Seriere: “In de VS had men blijkbaar veel te optimistische verwachtingen over de waarde van het onderpand, het huis. Niemand hield er rekening mee dat de huizenprijzen onder druk zouden komen en dat de waarde van hypothecaire leningenportefeuilles zou kunnen gaan kelderen.”
Oke, maar in Nederland zijn er toch ook huizen als onderpand? Dat is toch geen verklaring voor het verschil in approach? Waarom kregen ‘arme sloebers’ daar wel hypotheken op een presenteerblaadje aangeboden en moesten ‘respectabele freelancers’ hier door het stof?
De Seriere aarzelt. Zou het een gevolg kunnen zijn van de Amerikaanse fixatie op cijfers en omzetten als agents van een stijgende beurskoers? Dat er simpelweg werd gestreefd naar zo groot mogelijke volumes die snel konden worden ingeboekt? De advocaat: “Dat zou heel goed kunnen, op basis van optimisme over de huizenmarkt.”
Beoordelingsfout
Victor de Seriere, in 1976 als advocaat gestart bij een rechtsvoorganger van Loeff Claeys Verbeke, is gepecialiseerd in financieringen, capital markets-transacties en advies over wet- en regelgeving. Zijn cliënten zijn de usual suspects onder de Nederlandse grootbanken (ABN Amro, Fortis, ING, Rabo) maar ook wat kleinere instellingen zoals Van Lanschot en grote buitenlandse banken zoals HSBC. Daarnaast heeft hij private equity-partijen en hedgefunds als klant voor financieringstransacties.
De Seriere: “Het is duidelijk dat de banken in de VS een beoordelingsfout hebben gemaakt. Daarnaast zag je, zoals Moody’s ook constateert, een proces van peer pressure waarin banken elkaar meesleepten en actief hebben ingespeeld op de kapitaalmarkten waar deze produkten gretig werden afgenomen. Het is misschien makkelijk om achteraf te zeggen, maar het is duidelijk dat er zeker schuld ligt bij de banken die de subprime-hypotheken hebben ontwikkeld en gemarket.”
Securizations
Deze banken zijn vervolgens met de ‘slechte hypotheken’ de markt opgegaan. Ze werden veelal ‘weggezet’ door middel van securizations. Veel gebruik werd gemaakt van SIV’s (Special Investment Vehicles, een soort ‘satellieten’ van de banken), waarin deze financiele activa van de banken werden ondergebracht, zodat ze niet op de balans zouden drukken. Deze SIV’s hadden dan als missie de hypotheken, vaak ‘verpakt’ in ander (minder risicovol) schuldpapier, als geheel nieuw produkt te verkopen aan investeerders. Dit zijn de CDO’s, Collateralised Debt Obligations. De totale on paper value van CDO’s is gigantisch: op internet circuleren bedragen van 500 miljard dollar. Echter, toen bleek dat de kans op aflossing van de subprime hypotheken steeds kleiner werd en daarmee ook de waarde van op zich minder risicodragende assests die in de CDO’s waren ondergebracht werden ‘besmet’, zakte de waarde van de CDO’s, juist ook omdat niemand meer precies weet hoeveel van die subprime hypotheken er in welke CDO ‘verstopt’ zitten. De kopers van de CDO’s dwongen veel banken de produkten terug te nemen en ook moesten de banken de genoemde SIV’s vaak opheffen omdat die de CDO’s aan de straatstenen niet meer kwijt konden omdat zij steeds lager werden gewaardeerd. De gevolgen: afschrijvingen van miljarden, gaten in de balans, buitenlandse partijen (regeringen) die de reddende hand moeten bieden. Wie hebben er nog meer een rol gespeeld in dit financiële drama naast de banken zelf?
De kredietbeoordelaars
Victor de Seriere: “De kredietbeoordelaars krijgen nu veel verwijten omdat ze de hypotheken en de CDO’s te positief hebben beoordeeld vanuit de gedachte dat er altijd wel een markt voor zal zijn. Moody’s heeft nu een interessant rapport geschreven, maar ze zijn zelf een beetje mede-oorzaak van de situatie wegens hun tekortschietende waarderingsmodellen. Het zal mij niet verbazen als de rating agencies in de toekomst aan een zekere vorm van toezicht onderworpen zullen worden.”
De accountants
De Seriere: “Het is de vraag of de accountants bij het beoordelen van de waarde van de assets hebben gehandeld conform de standaarden die zij in acht moeten nemen. Ik kan dat zo niet beoordelen. Voor het uitbreken van de kredietcrisis vorige zomer was de waardering van de betreffende produkten niet problematisch omdat er toen nog voldoende liquide markt voor was. Wat so wie so wel aan de orde zal moeten komen, is hoe accountants om moeten gaan met het feit dat banken zich gedwongen voelen om activa die ze eerst van de balans halen weer terug te nemen en daarop vervolgens substantieel af te schrijven. Aandeelhouders zijn eind vorig jaar al begonnen met class actions tegen financiële instellingen zoals Merrill Lynch en UBS, met name vanwege de waarderingen van de betrokken activa. Ik ben wel erg benieuwd hoe de jaarverslagen van de banken over 2007 eruit gaan zien die nu worden gemaakt. Nu ze immers zo veel van de omstreden produkten hebben teruggenomen zullen deze op de balans moeten worden beoordeeld. Dit probleem speelt natuurlijk ook bij de Nederlandse banken, die immers ook actief zijn geweest in het ontwikkelen en op de markt brengen van deze produkten.”
De advocaten
Victor de Seriere: “Advocaten doen in principe wat de cliënt hen opdraagt, al dragen zij natuurlijk een zekere verantwoordelijkheid jegens hun cliënten voor de juridische houdbaarheid van de gebruikte structuren. Als het gaat om zaken als CDO’s en subprime hypotheken hebben ze een implementerende rol gespeeld, geen initiërende. Maar die implementerende rol is best belangrijk. Denk dan aan het documenteren en vastleggen van de transacties zoals securizations en het optuigen van een CDO-beleggingsinstrument. Ook schreven advocaten mee aan de prospectussen van de CDO’s. Daar staat in beginsel duidelijk in uit welke bestanddelen de CDO bestaat en wat de risico’s zijn, maar als produkt is zo’n CDO eigenlijk toch zeer complex en is het beleggersrisico wel heel moeilijk in te schatten, zelfs voor de sophisticated beleggers die met name in deze markt actief zijn geweest. In die zin zou je kunnen zeggen dat de risico’s zijn verhuld. Dat wordt hier en daar dacht ik ook al met zoveel woorden toegegeven door investment banks.”
De politiek en regulators
Victor de Seriere: “Ik denk niet dat overheidsingrijpen nodig of zelfs mogelijk zal zijn om effectief tegen te gaan dat een credit crunch als waar wij nu mee te maken hebben zich nog eens zal voordoen. Ik denk wel dat de bancaire toezichthouders zoals de ECB en de Amerikaanse toezichthouders, zich zullen moeten afvragen of het toezicht moet worden aangescherpt om de risico’s van agressieve en risicovolle verkoopstrategieen van banken beter in te dammen. Maar ook om de exposures van banken bij het van de balans halen en in SIV’s onderbrengen van activa goed in te schatten en onder controle te krijgen. Daarnaast zal er waarschijnlijk verscherpt toezicht komen op de transparantie van de produkten die op de markt worden gebracht. Tenslotte, het kwam al ter sprake, is denkbaar dat de kredietbeoordelaars aan een vorm van controle of toezicht worden onderworpen.”
De toekomst zegt: back to basics
Voor de toekomst van de bankensector voorziet De Seriere een beweging back to basics, weg van al te ingewikkelde produkten. The Economist sprak in dit verband van een flight to simplicity. De Seriere: “De markt zelf zal deze ontwikkeling ook wel gaan afdwingen en is daar nu ook al mee bezig want niemand wil nu meer investeren in die complexe produkten. Het gaat er nu dus om transparante produkten te bedenken waar men weer wel in wil investeren. Voor de advocatuur lijkt mij een belangrijke rol weggelegd om deze verandering mede tot stand te brengen.”